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来源：搜狐财经/魏茹

（图片来源贵州茅台官微）

3月31日，贵州茅台发布2020年财报次日，其股价开盘持续下跌，盘中维持震荡调整状态。截至收盘，贵州茅台股价报2009元/股，日跌幅2.29%。

根据贵州茅台2020年财报显示，公司实现营业收入约949.15亿元，同比增长11.10%；归属于上市公司股东的净利润约466.97亿元，同比增长13.33%，日均净利约1.28亿元。

同时，贵州茅台拟对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元（含税），并以每股税前19.293元的分红位列榜首。

不过，按照一手约20万计算，贵州茅台平均分红却不足2000元，股息率更是从1.7%左右跌至1%以下。以3月31日收盘价计算，贵州茅台目前股息率0.96%。

从整体现金分红来看，贵州茅台2020年共分配利润242.36亿元，现金分红占比依然保持在50%左右。而剩下的一半想必是付诸于令贵州茅台头疼的“产能提升”。

报告显示，贵州茅台期内茅台酒产量约5.02万吨，销量约3.43万吨。

按照一吨酒2124瓶茅台酒计算，2020年茅台酒产量约1.06亿瓶，国内平均每14人便可以拥有一瓶茅台酒。但实际销售仅有7287.98万瓶，那么剩下的3000万瓶茅台酒去哪儿了呢？

避不开的基酒储存，逃不过的经销商压货

产能问题，一直被认为是“飞天茅台一瓶难求”的关键症结所在。根据2020年财报显示，茅台酒制酒车间设计产能约4.25万吨，实际产能达到5.02万吨。实际产能已经超过设计产能。

对此，茅台表示，由于茅台酒的生产工艺特点，4032吨茅台酒基酒设计产能在2020年10月投产，实际产能将在2021年释放。与此同时，茅台在产销量上也并不乐观。财报显示，贵州茅台期内酒类生产量约7.52万吨，同比微增0.15%。其中，茅台酒产量约5.02万吨，同比微增0.63%，销量约3.43万吨，同比下滑0.72%。

系列酒同样在今年出现了下滑。2020年，其他系列酒产量2.49万吨，同比下滑0.78%；销量2.97万吨，同比下滑1.13%。

（图片来源贵州茅台2020年财报）

根据搜狐财经盘点，2017年-2019年，茅台酒生产量分别为4.28万吨、4.97万吨和4.99万吨，分别同比增长8.94%、15.98%和0.51%；茅台酒销量分别为3.02万吨、3.25万吨和3.46万吨，分别同比增长31.80%、7.48%和6.46%。

面对茅台酒销量下滑，贵州茅台解释称，为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

按照茅台“五年保存基酒”说法计算，2020茅台酒销量3.43万吨，对应2016年基酒实际产能3.93万吨，2020年茅台酒销量约占比2016年产能87.28%。2017年茅台酒基酒实际产能约4.28万吨，同比增长8.94%。因此，推测2021年茅台酒产量增幅在8.94%左右，估算得出2021年茅台酒产量约3.74万吨，约合7939.53万瓶茅台酒。

由于产能的“硬伤”，当产量难以满足市场对飞天茅台酒的渴求时，经销商手里的货便成为关注焦点。

据经销商透露，目前飞天茅台已成为投资品，真正被作为消费品而喝掉的飞天茅台酒并不多。事实上，飞天茅台酒社会库存很大，除了收藏者手中的飞天茅台，还有经销商手里的飞天茅台。当茅台酒厂将茅台酒发货给经销商时，经销商并不会完全放量。因此，当市场上飞天茅台无货时，等下一周期上货后价格也会上涨，而这一“无货”现象并不一定是真正意义上的售罄，很有可能是经销商在“压货”。

对于囤酒这件事，除了经销商的压货，中粮则专门设立信托计划。根据搜狐财经此前报道，中粮信托有限责任公司曾连续发行“飞天2号贵州茅台酒投资信托计划”和“中粮信托飞天3号茅台酒投资集合信托计划（第一期）”，投向有升值空间的实物贵州茅台酒产品，两则信托计划斥资2亿元共计囤入90562瓶茅台酒。

据悉，“飞天3号茅台酒投资集合信托计划（第二期）”也正在募资中，规模同第一期一样为1亿元。以前两则信托计划的囤酒数量推测，飞天3号第二期可囤入茅台酒45000瓶左右。中粮信托将总共可囤至少13万瓶茅台酒。

公开资料显示，2020年4月13日，贵阳星力百货将16.44万瓶飞天茅台酒作为动产抵押给了银行，获2.3亿元贷款，债务期限为3年。2019年4月，贵阳星力百货曾中标茅台酒配额80吨，约合17万瓶。

扩产能，扩直销

一边或是经销商或是大商越来越“高明”的囤货手段，一边是贵州茅台仍在努力中的产能扩张。

为了缓解一瓶难求的市场现状，产能技改贵州茅台势在必行。据悉，为了“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨。同时，3万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4015吨。

根据贵州茅台披露，目前，“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目已完成80%；3 万吨酱香系列酒技改及配套设施也已完成32%，计划投资金额约83.84亿元，报告期内投资金额10.09亿元，累积投资金额16.6亿元。

与此同时，扩大直营也成为“高卫东时代”茅台的主要举措。财报提到，其主营业务酒类实现营收约948.22亿元，同比增长11.10%。其中，直销渠道营收增速抢眼，期内实现营收132.40亿元，同比增长82.66%，占比主营收的13.96%。

（图片来源贵州茅台2020年财报）

从毛利来看，系列酒毛利从72%下降到70%，茅台酒不降反升，从93.78%上升到93.99%。这是上一段提到的直销比例大幅提升的原因。直销部分的毛利率为95.62%，高于批发渠道的毛利率90.8%。

根据搜狐财经盘点，2018年-2020年，贵州茅台报告期末经销商数量分别为2987家、2377家和2046家。三年内，经销商数量砍去高达941家。

其中，2018年增加了615家经销商，主要为酱香系列酒经销商，同时减少607家经销商，包含437家茅台酒经销商。

2019年，贵州茅台以“优化营销网络布局，提升经销商整体实力”为由，减少酱香系列酒经销商503家，且2019年经销商数量净减少610家。2020年，贵州茅台再次以同样缘由减少酱香系列酒经销商301家，全年净减少经销商331家。

公开资料显示，截至2020年10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。同年11月，茅台更是在直销渠道商座谈会上透露，公司计划于四季度销售4160吨飞天茅台酒。这一比例相当于2020年茅台酒销售计划3.45万吨的12.1%。

随着茅台“100%开箱新政、库存清零”等稳市稳价政策的出台，飞天茅台在直销渠道加量投放。据茅台官方微信透露，在春节前2个月，茅台已经集中向市场投放茅台酒，市场供应量超过去年同期。

然而加大直销力度的背后，却被业内诟病“变相提价”。公开数据显示，茅台针对传统经销商的出厂价还是维持在2017年底的水平，即969元/瓶，但对于直营渠道的供货价格为1299-1399元/瓶。

在扩大直销的情况下，搜狐财经发现，于2019年成立的贵州茅台集团营销有限公司关联金额正在增长。财报显示，2020年，贵州茅台集团营销涉及关联交易金额约46.11亿元，占比主营收4.86%。2019年，其涉及关联交易金额15.73亿元，占比主营收1.84%。

前后两年对比，关联交易金额增加30.38亿元，同比增长193.13%，仅一年关联交易金额几乎翻了一倍，远远超过2020年营收、净利增幅。